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    深度好文:資產配置的基本原理

    2021-09-28 來源:嘉實財富 關鍵詞: 基金 投資 理財

    資產配置,略顯“中庸之道”,不性感也不刺激。但,對于大多數投資者和理財經理而言,理解資產配置是做好財富管理的基本功。

    資產配置,略顯“中庸之道”,不性感也不刺激。但,對于大多數投資者和理財經理而言,理解資產配置是做好財富管理的基本功。

    對于家庭而言,把資金根據不同需求進行分配有時候也被稱為資產配置。但這個層面的配置并沒有太多的技術含量,更多的是意識問題。有這個意識,家庭層面根據不同需求進行的配置決策很簡單。比如買多少保險,多少錢是用來未來可能的現金流償付的,多數錢是用來投資的。而本文討論的資產配置主要指的是金融可投資產在大類資產中的分配比例問題。

    一、為什么要做資產配置

    資產配置的根本思想出發點是不把雞蛋放在一個籃子里的。資產配置之所以成立在于兩個假設:(1)我們很難判斷哪一類資產在未來表現更好;(2)沒有一類資產長期持續表現占優于其他資產。這里面的關鍵詞是“持續”。股票資產長期占優其他資產,但也很難做到持續占優。在歷史上,股票資產十年不漲的情況也有發生。

    這兩個假設并不是永遠成立的。這決定了資產配置過程中的動態調整問題。階段性的,當我們有把握判斷,某一類資產占優其他資產的時候,自然我們會提高這一類資產在整體組合的比例。但在一般的情況下,這兩個假設是基本成立。這決定了資產配置這個工具的有效性。

    既是如此,資產配置可以得到一種“東邊不亮、西邊亮”的配置效果,進而會降低整體組合的波動和連續下跌的跌幅(即回撤)。從這個意義上講,資產配置這一工具天然具備風險控制的優勢。

    我們以一個例子來說明資產配置的魅力。圖1展示了一種配置方案,該配置由10%的公募偏股基金指數+60%的特殊策略(該特殊策略產品有20%的CTA策略,80%的市場中性策略)+30%的債券策略。為了讓配置具有落地的可能性,我們沒有選擇歷史業績最好的股票策略基金而是選擇了偏股基金指數,同時特殊策略選擇了一個復合策略產品,并沒有選擇全市場已經封盤的CTA策略,最后選擇了一只仍在對外開放的債券策略基金。

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    圖1 通過合理配置構建了性價比極高的組合

    注:例舉的配置方案僅用于投資者教育,不構成投資建議。模擬歷史業績不代表未來。

    該配置方案的模擬歷史業績為,年化回報13.68%,最大回撤為-2.51%,年化波動率為5.10%。表1總計了該組合過去五年的模擬歷史業績。同期偏股基金指數的年化回報為11.57%,最大回撤28.07%,年化波動率為17.36%。

    表1 模擬配置的歷史年度回報

    年份
    2021YTD
    2020
    2019
    2018
    2017
    2016
    回報
    6.04%
    19.86%
    21.01%
    7.56%
    11.89%
    2.59%

    注:模擬歷史業績不代表未來,僅供參考。2021YTD統計區間為2021年1月1日-6月30日。

    該組合能夠實現如何低的最大回撤本質上是利用了資產之間的低相關性。圖2表明,CTA策略、中性策略和股票指數的相關性都非常低,其中CTA策略和中證800的相關性為負。

    在充分利用大類資產低相關性的方面,資產配置工具毫無疑問表現更優。由于CTA策略和市場中性策略的預期回報也和股票基金指數十分接近,因此通過合理的資產配置,可以獲得比全倉偏股基金指數更高的回報和低很多的回撤。

    二、如何做資產配置

    如何做好資產配置呢?資產配置的核心要義就是找到低相關的且預期回報較高的資產(策略)進行合理配置。

    在這個原則基礎上,可以結合階段性的認識,適當超配某一類資產,以獲得更好的風險收益特征。這就涉及到戰術配置的問題。

    在具體實踐過程中,我們依然建議投資者首先搞清楚這筆資金的主要目標是什么。如果這筆資金的主要目標是生息,也即是在波動和回撤風險較低的情況下實現一定的增值。這正是資產配置工具擅長的領域。就像圖1、表1顯示那樣,資產配置在這個方面的確有更好的優勢。

    如果這筆資金的目標主要是增值,這對資產配置提出了更高的要求,不僅簡簡單單的配置就能很好的完成這個工作。對戰術資產配置能力的要求更高。在此之前,可能需要做好三個理解:

    (1)理解資產定價的基本邏輯

    (2)理解資產價格的歷史

    (3)理解主流的資產配置方法論

    之后,就是在實踐過程中的摸索和反思,最終找到適合自己的配置框架。

    三、理解資產的定價和歷史

    理解資產是資產配置的前提和基礎。只有對資產的本質特征有較好的把握和理解,才能做好資產配置。理解資產主要包括兩個方面,一個是理解資產的定價邏輯,一個是理解資產的價格歷史。一個是理論,一個是現實。關于資產定價的基本邏輯,我們在《資產定價的基本原理》文章中多有闡述。在這里,我們用表2做一個概述。

    表2 主要大類資產的定價因子

    資產類型
    是否具有現金流
    現金流特征
    定價因子
    股票資產
    未約定,期限不固定
    盈利增長;無風險利率;風險偏好
    債券資產
    事先約定,期限固定
    違約風險;無風險利率
    房地產
    事先約定,約定時間重新約定
    租金增長;無風險利率
    黃金
    ——
    美元指數、通脹、恐慌指數
    原油
    ——
    供求格局。OPEC+、美國頁巖油供給情況;地緣政治;全球經濟景氣度;能源革命


    以史為鑒,資產價格的歷史是我們學習資產配置不可或缺的資料。如果從長、中、短三個時間維度下觀察,資產價格表現出不同的特征。

    首先,我們看長期。通常而言,在討論十年以上的長期視角,所有的投資家或者理論家喜歡拿這一張圖來說明問題。

    3.png

    圖3 近200年美國資本市場的主要資產的長期回報

    數據來源:《股市長線法寶》,(美)西格爾.

    以美國市場為例,從十年以上維度來看,股票資產長期的優勢是碾壓性的。如果1801年投入1美元美國標普500股票指數,在2014年,投資者將得到103萬美元的實際回報。而如果投資債券只能得到1642美元。投資股票和投資債券的回報是天壤之別。

    上述分析有一定的瑕疵較少被人提及,那就是樣本選擇具有幸存者偏差。事實上,兩次世界大戰關閉了很多國家的股票市場。很多國家的股市根本沒有這么長的歷史數據。但是這個分析并非沒有意義。如果假定沒有極端風險的發生,股票資產的長期回報可能是最高的。這對于我們思考長期資產配置的錨具有參考意義。

    既然股票資產長期大幅占優其他資產,那為什么投資者不把所有資產投入股票資產中呢?這是因為,在更短的歷史期限,股票資產未必如此,甚至還有巨大的回撤風險。

    我們從中期視角就很容易看到股票市場的潛在風險仍然是不容忽視的。

    以美國1970年-1980年高通脹時期的大類資產表現為例,可以看到,在長達十年中,美股標普500幾乎沒漲,其表現不僅明顯落后大宗商品也落后十年期國債指數,更是落后同期美國的通脹水平。也就是說,在這個區間持有標普500,其實際回報為負。

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    圖4 美國高通脹時期美股表現落戶于大宗商品和美債

    數據來源:彭博社.

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    圖5 金融危機前后美股表現落后于其他資產

    數據來源:彭博社。

    我們再選取另外一個十年,2000年-2010年。在這十年,標普500指數不僅沒有漲還是微跌的。期間,美債表現最好,其次是大宗商品指數,標普500指數最差。

    上面是美國的例子,我們再看中國市場的例子。圖6展示了中國偏股基金指數、滬深300和債券指數在2007年12月-2020年10月長達12年間的表現??梢钥吹?,在這12年間,債券指數整體表現好于偏股基金指數、更明顯的優于滬深300指數。

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    圖6 中國資本市場的股票基金也出現過長期落后于債券指數的情況

    數據來源:Wind.債券指數用中債新綜合指數來代替。

    雖說十年彈指一瞬,但對于任何單個投資者而言又有多少個十年。因此,十年維度的資產價格表現出的可能性不得不納入我們的資產配置決策考量中來。

    最后,我們再看短期。在一年以內的維度,我們看到的更多的是資產的頻繁輪動。很多機構也常用圖7來說明資產配置的意義。但是僅僅用圖7來說明資產配置的合理性是蒼白的。因為如果我們從十年維度來看,甚至我們從更長的維度來看,資產輪動的現象并不明顯。

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    圖7 大類資產在年度維度表現的更多的是輪動

    圖片來源:https://zhuanlan.zhihu.com/p/403364676。

    如果我們把視野放在季度范圍內,我們會看到更加明顯的資產輪動。

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    圖8 大類資產在季度維度表現出更明顯的輪動現象

    數據來源:Wind.

    我們把不同時間維度的資產價格走勢特征概括起來,總結為表3。

    表3 不同維度下的資產價格走勢特征

    維度
    時間跨度
    資產價格現象
    長期
    10年以上
    股票資產明顯占優
    中期
    5-10年
    在特定階段,非股資產占優
    短期
    1年左右
    資產輪動明顯


    四、理解資產配置方法

    理解了資產之后,我們做的工作就是如何將它們組合起來,即資產配置方法。我們在這部分將主要介紹四種常見的配置方法:(1)美林時鐘;(2)全天候策略;(3)耶魯模式;(4)巴菲特模式。

    1.美林時鐘

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    圖9 美林時鐘示意圖

    在資產配置理論中,可能沒有比“美林時鐘”更有名氣的了。該理論最早由美林證券(Merrill Lynch)2004年提出,因而稱之為美林時鐘。通過對經濟增長和通脹水平的走勢,該理論把經濟運行的狀態分為衰退、復蘇、過熱和滯脹四個階段。他們利用美國1970到2003年數據回測發現,當經濟周期在不同階段切換的時候,股票、債券、大宗商品以及貨幣這四大資產類的表現順序也會發生變化。而且在特定階段,該順序又有相對的穩定性。以復蘇階段為例,只要經濟處于在此階段,而不論當前是1993年還是2010年,美林證券發現此時股票資產最好。

    僅僅有漂亮的回測結果還不足以引人注目。美林投資時鐘的魅力還在于它有很強的經濟含義。這會讓人覺得放心。具體而言,美林投資時鐘認為資產走勢的核心驅動力是經濟增長和物價水平。

    當經濟增長下行,物價下行的時候,在該階段,債券資產表現最好。此時利好債券主要有兩個方面的因素:一方面,經濟增速下行,前期的產能過剩壓迫物價下行,提升固定收益產品比如債券的真實收益率;另一方面,當出現經濟增速下行,物價下行的時候,貨幣政策當局往往會降息希望經濟能夠止住跌勢回到向上通道。央行的降息會帶動利率曲線下移,這也有利于債券價格的上漲。而這恰恰是美聯儲當下面臨的局面。稍有不同的是,預期走在了美聯儲降息操作之前,美債收益率提前下行。

    在經濟復蘇階段,政策的刺激會產生效果,經濟增速重新向上,而此時物價可能還會繼續往下,因為前期的過剩產能還沒有被充分利用。因此出現了經濟增速上,物價下的局面。這是投資股票的黃金區間。因為企業盈利在該階段有一個較大幅度的上升,而此時貨幣政策當局通常還會維持寬松的貨幣政策,利率較低。因此不管是盈利還是流動性還是從物價角度都不會對股票構成威脅,此時股票市場通常上漲最大,相對于其他資產而言。

    隨著經濟的進一步復蘇,過剩產能已經充分利用,隨著經濟增速的不斷攀升,消費者的信心也很高,消費支出增長較快,產能已接近極限,物價水平也出現攀升。此時,貨幣政策當局為防止經濟進一步過熱往往會提高利率,收緊貨幣政策。此時債券表現最差,因為收益率上行而且通脹上行。股票的回報很難說,需要取決于強勁的盈利增長和貨幣的收緊。此時大宗商品往往表現最好。

    央行的加息提高了進一步加杠桿的成本,經濟增長動能轉弱,經濟增速開始向下,而通脹此時往往還在繼續上升。因為在經濟過熱階段的大宗商品的價格上漲會傳導到整體物價上來。經濟增速的下行,物價的上行。此時央行也不愿意降息因為物價還在上漲。此階段也被稱之為“滯脹”,這是我們最不愿意面對的局面——股債雙殺。為什么大家對2019年的豬油共振十分警惕,就是擔心“滯脹”。

    以上是美林投資時鐘的核心邏輯。概括來說就是,經濟增長和物價水平是資產走勢的核心驅動因素,而經濟增長和物價水平有周期波動,不同周期位置下各大類資產的相對優劣也會變化。俗稱“資產輪動”。

    雖然“美林時鐘”聲名遠播,一度可以稱得上為資產配置的圖騰。但客觀來講,“美林時鐘”在資產配置方法上仍然有很多明顯的弱點。最大的弱點在于過于重視資產輪動,而忽視了更長時間維度的資產價格的特征。正如前文所述,如果把期限拉長到十年以上,股票資產是明顯占優于其他資產的。這種優勢是可能是碾壓式的。因此過于重視資產輪動是否有撿了芝麻丟了西瓜之嫌。其次,美林時鐘的成功應用需要對經濟周期的判斷具有較高的勝率,這個并非容易的。最后,美林時鐘也忽視了估值。市場的快速下跌可能已經將風險釋放,即使經濟離復蘇仍有距離,可能市場已經到了可投資的位置。同樣的,在經濟基本面的配合下,股票市場的快速上漲可能會出現一定的泡沫,可能當前經濟環境仍處于復蘇狀態,但股票市場的風險已經很高了,需要規避。

    2.全天候策略

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    圖10  全天候策略的思想起源

    圖片來源:橋水基金。

    橋水基金的全天候策略和“美林時鐘”具有千絲萬縷的關系。全天候策略也將經濟狀態和資產價格聯系起來了。這里的經濟狀態并不是經濟周期而是經濟增長或者通脹水平是否超預期。據此,可以將經濟狀態劃分為四個象限:增長超預期、通脹超預期;增長低于預期、通脹超預期;增長超預期,通脹低于預期;增長低于預期,通脹低于預期。

    根據歷史價格序列可以找到不同象限下,哪些資產表現更好。然后將這些資產構成一個組合,比如象限1組合。全天候策略吸收了美林時鐘的精華:資產的走勢的核心驅動力是經濟狀態。但是他們做了兩處改進:(1)首先,全天候策略放棄了對經濟運行處于哪一個周期以及未來處于哪個周期作出判斷和預測。因為他們認為,沒有人能夠以較高勝率來做好這個工作。但是他們認為,不管未來處于哪個狀態,無非是四個象限的其中一個。(2)通過杠桿的方式把每個象限的組合的波動率提升到十分接近的水平。然后把資金按照等風險的方式配置在四個象限里。把波動率提高的目的是利用資產組合之間的低相關性,使得風險能夠相互對沖。以股票、債券資產為例。我們知道股票、債券是低相關的,但是股票的波動是債券資產的5倍。因此在一個組合里面,如果股票跌10%,想要債券的漲幅來對沖掉,這個很難,除非將債券資產的波動也提高到和股票相當的水平。比如通過5倍杠桿的使用,債券資產只需要漲2%,在一個50%VS50%的配置中完全對沖股票市場的下跌。

    全天候策略還有一個底層假設,那就是,他們認為,在長期,風險資產是要比無風險資產的收益率高。因此,雖然在短期看上去風險相對對沖了,收益也對沖了,但由于在長期,風險資產會獲得比無風險資產更高的回報。因此。四個象限的資產組合在長期都能收獲到貝塔的收益。

    基于上述思想,全天候策略的初衷就有可能能實現:任何投資者投資該組合都無需擔憂經濟周期而獲得長期的貝塔回報。因為該組合的目的是穿越周期的。

    我自己喜歡用一個比喻形容全天候策略。假設一個人要出趟門(全天候策略吸收的錢多數是長錢,還有其創始人達里奧的養老錢),但是他不知道未來幾天的天氣。但是他知道雖然不知道天氣咋樣,但是無非是下雨和天晴兩種情況,那就把帽子和傘都帶上吧。雖然路上累一點,但不管未來是下雨還是天晴,這個人都能相對順利的到達目的地,也就達到了穿越周期的目的。

    既然全天候策略本質上是美林時鐘的變型,雖然他避免了判斷經濟狀態,但是沒有完全擺脫對資產輪動的過分重視而過度忽視估值的弱點。因為資產的長期表現來看,可能資產輪動是次要的,階段性的某一類資產的長期占優的特征沒有在美林時鐘體現,也沒有在全天候策略中體現。

    3.耶魯模式

    耶魯模式特指由耶魯大學捐贈基金會投資辦公室大衛?斯文森開創的配置理念。該理念的核心思想起點是,人少的地方超額收益多?;谠摾砟?,耶魯捐贈基金在PE、VC、杠桿收購、實物資產等流動性較低的資產類上配置比例超過了60%。對于一個每年有現金流償付的大學捐贈基金而言,這無疑是革命性的。

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    圖11 耶魯捐贈基金的大類資產配置比例

    圖片來源:http://blog.sina.com.cn/s/blog_5eedb2450102wrra.html

    在具體實踐該理念的過程中,耶魯投資辦公室遵循基本的資產配置流程。

    第一步,確定未來1-3年大類資產的預期收益率和波動率;

    第二步,把上述參數輸入到均值方差模型中,得到配置權重;

    第三步,在實際配置過程中,堅持定期的動態再平衡。

    下圖是耶魯捐贈基金會投資辦公室在2013年底對2014年各類資產的預期收益率和波動率的預期假設。

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    圖12 耶魯投資辦公室對2014年各類資產的風險收益特征的假設

    圖片來源:https://zhuanlan.zhihu.com/p/134357062

    從圖12,我們還能看到耶魯投資辦公會對各類資產的特征描述。在圖12中,我們看到了絕對收益類策略也是一類資產。按照耶魯的觀察,該策略主要包括事件驅動策略和價值驅動投資策略兩類。從耶魯投資辦公室來看,事件驅動策略也是構成了單一資產類別,因為它能提供和股票、債券低相關的收益來源。雖然該策略的底層是股票,但由于特殊的買賣股票的思路使得該策略提供了和股票指數低相關的收益來源。在耶魯對各類資產的特征描述中,我們還看到了耶魯配置模式的其他特色。不同資產類的描述最后,耶魯還給出了該資產在組合中的角色。比如油氣林礦,可較好防御非預期性的全球性通脹,可提供較高的可視的現金流,存在較多的非有效配置的投資機會。對于“可較好的防御非預期性的全球性通脹”這條正是當下發生的故事。2021年以來,全球爆發了超預期的通脹,這個通脹集中體現為上游資源品價格的暴漲。不得不佩服,耶魯模式下組合的包容性和彈性。

    總結來看,耶魯模式緊緊抓住“人少的地方有超額收益”的這一個基本原則,通過重倉非有效配置的PE等市場,取得了年化13.9%的投資回報,引領了各大高校捐贈基金會的配置改進。整個組合是定性和定量的結合。如果非要“吹毛求疵”,耶魯模式較明顯的弱點在于,不是每一個投資者都具有足夠的資源和能力在PE、VC、杠桿收購等非有效、不透明市場中獲得成功,幾乎很少有投資機構具備耶魯的稟賦特征。

    4.巴菲特模式

    巴菲特是一個特殊的資產配置模式,巴菲特所管理的資金只在股票和現金中配置。當股票市場機會減少的時候,巴菲特配置在現金(貨幣等價物)上的比例就會增加,以等待更好的投資機會的出現,巴菲特永遠不會為了配置股票而配置股票。

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    圖13 巴菲特現金比例和標普500指數走勢

    來源:http://www.360doc.com/content/18/0409/11/26811499_744130774.shtml

    由于巴菲特的配置中大部分是股票和貨幣,其他資產比例很低。正如巴菲特所言,在長期來看,從保存貨幣購買力的角度來看,持有股票的風險要低于債券。因此,可以認為,巴菲特模式是充分抓住了資產價格的長期走勢特征,即股票資產長期占優其他資產。巴菲特以此為基礎構建自己的配置組合。

    巴菲特的這個模式對人性的考驗極大,因為在特定情況下,可能是全倉股票基金。從圖13可以看出,巴菲特配置中絕大部分股票資產的比例都超過了80%。對于一個80%都是股票資產的組合,其波動和回撤有可能非常大。在歷史上,巴菲特的伯克希爾哈撒韋的股價也出現了超過50%的最大回撤。巴菲特一生也經歷過四次大的回撤(1973-1975年回撤59%,1987年回撤37%,1998-2000年回撤49%,2008-2009年回撤51%)。因此,選擇巴菲特模式就要做好承擔大幅回撤的準備。

    表4 不同資產配置方法抓住了資產價格的不同特征

    配置方法

    覆蓋的資產價格的時間維度特征

    美林時鐘

    短期維度

    全天候策略

    短期維度

    耶魯模式

    中長期維度

    巴菲特模式

    長期維度

    五、總結

    資產配置是投資的一種工具,通過利用資產價格的低相關性和收益來源的多樣性幫助投資者實現特定投資目標,尤其是以穩健生息為主要目標的投資訴求。對于大多數投資者而言,選擇資產配置是一種比較好的參與資本市場的方式。因為很難有人能夠以較高勝率的方式判斷市場走勢。雖然從很長的時間維度來看,股票資產是明顯占優其他資產,但是如果5-10年為跨度的中期維度來看,股票資產也可能落后與其他資產。

    我們梳理了四種主流的配置方法,不同的配置方法聚焦的資產價格的時間維度特征不同。美林時鐘、全天候策略主要集中了中短期的資產輪動特征,而耶魯模式和巴菲特模式把配置的起點放在了中長期資產價格特征。但是我們也要注意,即使是主要聚焦資產價格長期特征的巴菲特模式在具體落地的時候也會考慮短期的價格特征。比如在股票市場過熱的時候,巴菲特的現金比例會提高。對于巴菲特而言,這就是他這個模式下的戰術配置。雖然戰略上是全倉配置股票資產,但是股票市場階段性過熱的話,巴菲特毫不猶豫的降低股票資產的配置。

    同樣的,對于耶魯模式也是一樣,雖然配置的思路起點是,人少的地方超額收益大。但是仍然會每年會更新一下資產類觀點,并以此對組合作出動態調整。

    總結來看,要做好資產配置,需要理解資產,理解資產的定價邏輯才能知道每一類資產在資產組合中扮演的角色。理解資產的不同時間維度下的走勢特征才能結合我們的資金特征找到合理的配置思路。最后,我們還需要理解主流的配置思想,站在巨人的肩膀上找到適合自己的配置方法。

    重要聲明
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    深度好文:資產配置的基本原理

    2021-09-28 來源:嘉實財富 關鍵詞: 基金 投資 理財

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    資產配置,略顯“中庸之道”,不性感也不刺激。但,對于大多數投資者和理財經理而言,理解資產配置是做好財富管理的基本功。

    對于家庭而言,把資金根據不同需求進行分配有時候也被稱為資產配置。但這個層面的配置并沒有太多的技術含量,更多的是意識問題。有這個意識,家庭層面根據不同需求進行的配置決策很簡單。比如買多少保險,多少錢是用來未來可能的現金流償付的,多數錢是用來投資的。而本文討論的資產配置主要指的是金融可投資產在大類資產中的分配比例問題。

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    資產配置的根本思想出發點是不把雞蛋放在一個籃子里的。資產配置之所以成立在于兩個假設:(1)我們很難判斷哪一類資產在未來表現更好;(2)沒有一類資產長期持續表現占優于其他資產。這里面的關鍵詞是“持續”。股票資產長期占優其他資產,但也很難做到持續占優。在歷史上,股票資產十年不漲的情況也有發生。

    這兩個假設并不是永遠成立的。這決定了資產配置過程中的動態調整問題。階段性的,當我們有把握判斷,某一類資產占優其他資產的時候,自然我們會提高這一類資產在整體組合的比例。但在一般的情況下,這兩個假設是基本成立。這決定了資產配置這個工具的有效性。

    既是如此,資產配置可以得到一種“東邊不亮、西邊亮”的配置效果,進而會降低整體組合的波動和連續下跌的跌幅(即回撤)。從這個意義上講,資產配置這一工具天然具備風險控制的優勢。

    我們以一個例子來說明資產配置的魅力。圖1展示了一種配置方案,該配置由10%的公募偏股基金指數+60%的特殊策略(該特殊策略產品有20%的CTA策略,80%的市場中性策略)+30%的債券策略。為了讓配置具有落地的可能性,我們沒有選擇歷史業績最好的股票策略基金而是選擇了偏股基金指數,同時特殊策略選擇了一個復合策略產品,并沒有選擇全市場已經封盤的CTA策略,最后選擇了一只仍在對外開放的債券策略基金。

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    圖1 通過合理配置構建了性價比極高的組合

    注:例舉的配置方案僅用于投資者教育,不構成投資建議。模擬歷史業績不代表未來。

    該配置方案的模擬歷史業績為,年化回報13.68%,最大回撤為-2.51%,年化波動率為5.10%。表1總計了該組合過去五年的模擬歷史業績。同期偏股基金指數的年化回報為11.57%,最大回撤28.07%,年化波動率為17.36%。

    表1 模擬配置的歷史年度回報

    年份
    2021YTD
    2020
    2019
    2018
    2017
    2016
    回報
    6.04%
    19.86%
    21.01%
    7.56%
    11.89%
    2.59%

    注:模擬歷史業績不代表未來,僅供參考。2021YTD統計區間為2021年1月1日-6月30日。

    該組合能夠實現如何低的最大回撤本質上是利用了資產之間的低相關性。圖2表明,CTA策略、中性策略和股票指數的相關性都非常低,其中CTA策略和中證800的相關性為負。

    在充分利用大類資產低相關性的方面,資產配置工具毫無疑問表現更優。由于CTA策略和市場中性策略的預期回報也和股票基金指數十分接近,因此通過合理的資產配置,可以獲得比全倉偏股基金指數更高的回報和低很多的回撤。

    二、如何做資產配置

    如何做好資產配置呢?資產配置的核心要義就是找到低相關的且預期回報較高的資產(策略)進行合理配置。

    在這個原則基礎上,可以結合階段性的認識,適當超配某一類資產,以獲得更好的風險收益特征。這就涉及到戰術配置的問題。

    在具體實踐過程中,我們依然建議投資者首先搞清楚這筆資金的主要目標是什么。如果這筆資金的主要目標是生息,也即是在波動和回撤風險較低的情況下實現一定的增值。這正是資產配置工具擅長的領域。就像圖1、表1顯示那樣,資產配置在這個方面的確有更好的優勢。

    如果這筆資金的目標主要是增值,這對資產配置提出了更高的要求,不僅簡簡單單的配置就能很好的完成這個工作。對戰術資產配置能力的要求更高。在此之前,可能需要做好三個理解:

    (1)理解資產定價的基本邏輯

    (2)理解資產價格的歷史

    (3)理解主流的資產配置方法論

    之后,就是在實踐過程中的摸索和反思,最終找到適合自己的配置框架。

    三、理解資產的定價和歷史

    理解資產是資產配置的前提和基礎。只有對資產的本質特征有較好的把握和理解,才能做好資產配置。理解資產主要包括兩個方面,一個是理解資產的定價邏輯,一個是理解資產的價格歷史。一個是理論,一個是現實。關于資產定價的基本邏輯,我們在《資產定價的基本原理》文章中多有闡述。在這里,我們用表2做一個概述。

    表2 主要大類資產的定價因子

    資產類型
    是否具有現金流
    現金流特征
    定價因子
    股票資產
    未約定,期限不固定
    盈利增長;無風險利率;風險偏好
    債券資產
    事先約定,期限固定
    違約風險;無風險利率
    房地產
    事先約定,約定時間重新約定
    租金增長;無風險利率
    黃金
    ——
    美元指數、通脹、恐慌指數
    原油
    ——
    供求格局。OPEC+、美國頁巖油供給情況;地緣政治;全球經濟景氣度;能源革命


    以史為鑒,資產價格的歷史是我們學習資產配置不可或缺的資料。如果從長、中、短三個時間維度下觀察,資產價格表現出不同的特征。

    首先,我們看長期。通常而言,在討論十年以上的長期視角,所有的投資家或者理論家喜歡拿這一張圖來說明問題。

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    圖3 近200年美國資本市場的主要資產的長期回報

    數據來源:《股市長線法寶》,(美)西格爾.

    以美國市場為例,從十年以上維度來看,股票資產長期的優勢是碾壓性的。如果1801年投入1美元美國標普500股票指數,在2014年,投資者將得到103萬美元的實際回報。而如果投資債券只能得到1642美元。投資股票和投資債券的回報是天壤之別。

    上述分析有一定的瑕疵較少被人提及,那就是樣本選擇具有幸存者偏差。事實上,兩次世界大戰關閉了很多國家的股票市場。很多國家的股市根本沒有這么長的歷史數據。但是這個分析并非沒有意義。如果假定沒有極端風險的發生,股票資產的長期回報可能是最高的。這對于我們思考長期資產配置的錨具有參考意義。

    既然股票資產長期大幅占優其他資產,那為什么投資者不把所有資產投入股票資產中呢?這是因為,在更短的歷史期限,股票資產未必如此,甚至還有巨大的回撤風險。

    我們從中期視角就很容易看到股票市場的潛在風險仍然是不容忽視的。

    以美國1970年-1980年高通脹時期的大類資產表現為例,可以看到,在長達十年中,美股標普500幾乎沒漲,其表現不僅明顯落后大宗商品也落后十年期國債指數,更是落后同期美國的通脹水平。也就是說,在這個區間持有標普500,其實際回報為負。

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    圖4 美國高通脹時期美股表現落戶于大宗商品和美債

    數據來源:彭博社.

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    圖5 金融危機前后美股表現落后于其他資產

    數據來源:彭博社。

    我們再選取另外一個十年,2000年-2010年。在這十年,標普500指數不僅沒有漲還是微跌的。期間,美債表現最好,其次是大宗商品指數,標普500指數最差。

    上面是美國的例子,我們再看中國市場的例子。圖6展示了中國偏股基金指數、滬深300和債券指數在2007年12月-2020年10月長達12年間的表現??梢钥吹?,在這12年間,債券指數整體表現好于偏股基金指數、更明顯的優于滬深300指數。

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    圖6 中國資本市場的股票基金也出現過長期落后于債券指數的情況

    數據來源:Wind.債券指數用中債新綜合指數來代替。

    雖說十年彈指一瞬,但對于任何單個投資者而言又有多少個十年。因此,十年維度的資產價格表現出的可能性不得不納入我們的資產配置決策考量中來。

    最后,我們再看短期。在一年以內的維度,我們看到的更多的是資產的頻繁輪動。很多機構也常用圖7來說明資產配置的意義。但是僅僅用圖7來說明資產配置的合理性是蒼白的。因為如果我們從十年維度來看,甚至我們從更長的維度來看,資產輪動的現象并不明顯。

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    圖7 大類資產在年度維度表現的更多的是輪動

    圖片來源:https://zhuanlan.zhihu.com/p/403364676。

    如果我們把視野放在季度范圍內,我們會看到更加明顯的資產輪動。

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    圖8 大類資產在季度維度表現出更明顯的輪動現象

    數據來源:Wind.

    我們把不同時間維度的資產價格走勢特征概括起來,總結為表3。

    表3 不同維度下的資產價格走勢特征

    維度
    時間跨度
    資產價格現象
    長期
    10年以上
    股票資產明顯占優
    中期
    5-10年
    在特定階段,非股資產占優
    短期
    1年左右
    資產輪動明顯


    四、理解資產配置方法

    理解了資產之后,我們做的工作就是如何將它們組合起來,即資產配置方法。我們在這部分將主要介紹四種常見的配置方法:(1)美林時鐘;(2)全天候策略;(3)耶魯模式;(4)巴菲特模式。

    1.美林時鐘

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    圖9 美林時鐘示意圖

    在資產配置理論中,可能沒有比“美林時鐘”更有名氣的了。該理論最早由美林證券(Merrill Lynch)2004年提出,因而稱之為美林時鐘。通過對經濟增長和通脹水平的走勢,該理論把經濟運行的狀態分為衰退、復蘇、過熱和滯脹四個階段。他們利用美國1970到2003年數據回測發現,當經濟周期在不同階段切換的時候,股票、債券、大宗商品以及貨幣這四大資產類的表現順序也會發生變化。而且在特定階段,該順序又有相對的穩定性。以復蘇階段為例,只要經濟處于在此階段,而不論當前是1993年還是2010年,美林證券發現此時股票資產最好。

    僅僅有漂亮的回測結果還不足以引人注目。美林投資時鐘的魅力還在于它有很強的經濟含義。這會讓人覺得放心。具體而言,美林投資時鐘認為資產走勢的核心驅動力是經濟增長和物價水平。

    當經濟增長下行,物價下行的時候,在該階段,債券資產表現最好。此時利好債券主要有兩個方面的因素:一方面,經濟增速下行,前期的產能過剩壓迫物價下行,提升固定收益產品比如債券的真實收益率;另一方面,當出現經濟增速下行,物價下行的時候,貨幣政策當局往往會降息希望經濟能夠止住跌勢回到向上通道。央行的降息會帶動利率曲線下移,這也有利于債券價格的上漲。而這恰恰是美聯儲當下面臨的局面。稍有不同的是,預期走在了美聯儲降息操作之前,美債收益率提前下行。

    在經濟復蘇階段,政策的刺激會產生效果,經濟增速重新向上,而此時物價可能還會繼續往下,因為前期的過剩產能還沒有被充分利用。因此出現了經濟增速上,物價下的局面。這是投資股票的黃金區間。因為企業盈利在該階段有一個較大幅度的上升,而此時貨幣政策當局通常還會維持寬松的貨幣政策,利率較低。因此不管是盈利還是流動性還是從物價角度都不會對股票構成威脅,此時股票市場通常上漲最大,相對于其他資產而言。

    隨著經濟的進一步復蘇,過剩產能已經充分利用,隨著經濟增速的不斷攀升,消費者的信心也很高,消費支出增長較快,產能已接近極限,物價水平也出現攀升。此時,貨幣政策當局為防止經濟進一步過熱往往會提高利率,收緊貨幣政策。此時債券表現最差,因為收益率上行而且通脹上行。股票的回報很難說,需要取決于強勁的盈利增長和貨幣的收緊。此時大宗商品往往表現最好。

    央行的加息提高了進一步加杠桿的成本,經濟增長動能轉弱,經濟增速開始向下,而通脹此時往往還在繼續上升。因為在經濟過熱階段的大宗商品的價格上漲會傳導到整體物價上來。經濟增速的下行,物價的上行。此時央行也不愿意降息因為物價還在上漲。此階段也被稱之為“滯脹”,這是我們最不愿意面對的局面——股債雙殺。為什么大家對2019年的豬油共振十分警惕,就是擔心“滯脹”。

    以上是美林投資時鐘的核心邏輯。概括來說就是,經濟增長和物價水平是資產走勢的核心驅動因素,而經濟增長和物價水平有周期波動,不同周期位置下各大類資產的相對優劣也會變化。俗稱“資產輪動”。

    雖然“美林時鐘”聲名遠播,一度可以稱得上為資產配置的圖騰。但客觀來講,“美林時鐘”在資產配置方法上仍然有很多明顯的弱點。最大的弱點在于過于重視資產輪動,而忽視了更長時間維度的資產價格的特征。正如前文所述,如果把期限拉長到十年以上,股票資產是明顯占優于其他資產的。這種優勢是可能是碾壓式的。因此過于重視資產輪動是否有撿了芝麻丟了西瓜之嫌。其次,美林時鐘的成功應用需要對經濟周期的判斷具有較高的勝率,這個并非容易的。最后,美林時鐘也忽視了估值。市場的快速下跌可能已經將風險釋放,即使經濟離復蘇仍有距離,可能市場已經到了可投資的位置。同樣的,在經濟基本面的配合下,股票市場的快速上漲可能會出現一定的泡沫,可能當前經濟環境仍處于復蘇狀態,但股票市場的風險已經很高了,需要規避。

    2.全天候策略

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    圖10  全天候策略的思想起源

    圖片來源:橋水基金。

    橋水基金的全天候策略和“美林時鐘”具有千絲萬縷的關系。全天候策略也將經濟狀態和資產價格聯系起來了。這里的經濟狀態并不是經濟周期而是經濟增長或者通脹水平是否超預期。據此,可以將經濟狀態劃分為四個象限:增長超預期、通脹超預期;增長低于預期、通脹超預期;增長超預期,通脹低于預期;增長低于預期,通脹低于預期。

    根據歷史價格序列可以找到不同象限下,哪些資產表現更好。然后將這些資產構成一個組合,比如象限1組合。全天候策略吸收了美林時鐘的精華:資產的走勢的核心驅動力是經濟狀態。但是他們做了兩處改進:(1)首先,全天候策略放棄了對經濟運行處于哪一個周期以及未來處于哪個周期作出判斷和預測。因為他們認為,沒有人能夠以較高勝率來做好這個工作。但是他們認為,不管未來處于哪個狀態,無非是四個象限的其中一個。(2)通過杠桿的方式把每個象限的組合的波動率提升到十分接近的水平。然后把資金按照等風險的方式配置在四個象限里。把波動率提高的目的是利用資產組合之間的低相關性,使得風險能夠相互對沖。以股票、債券資產為例。我們知道股票、債券是低相關的,但是股票的波動是債券資產的5倍。因此在一個組合里面,如果股票跌10%,想要債券的漲幅來對沖掉,這個很難,除非將債券資產的波動也提高到和股票相當的水平。比如通過5倍杠桿的使用,債券資產只需要漲2%,在一個50%VS50%的配置中完全對沖股票市場的下跌。

    全天候策略還有一個底層假設,那就是,他們認為,在長期,風險資產是要比無風險資產的收益率高。因此,雖然在短期看上去風險相對對沖了,收益也對沖了,但由于在長期,風險資產會獲得比無風險資產更高的回報。因此。四個象限的資產組合在長期都能收獲到貝塔的收益。

    基于上述思想,全天候策略的初衷就有可能能實現:任何投資者投資該組合都無需擔憂經濟周期而獲得長期的貝塔回報。因為該組合的目的是穿越周期的。

    我自己喜歡用一個比喻形容全天候策略。假設一個人要出趟門(全天候策略吸收的錢多數是長錢,還有其創始人達里奧的養老錢),但是他不知道未來幾天的天氣。但是他知道雖然不知道天氣咋樣,但是無非是下雨和天晴兩種情況,那就把帽子和傘都帶上吧。雖然路上累一點,但不管未來是下雨還是天晴,這個人都能相對順利的到達目的地,也就達到了穿越周期的目的。

    既然全天候策略本質上是美林時鐘的變型,雖然他避免了判斷經濟狀態,但是沒有完全擺脫對資產輪動的過分重視而過度忽視估值的弱點。因為資產的長期表現來看,可能資產輪動是次要的,階段性的某一類資產的長期占優的特征沒有在美林時鐘體現,也沒有在全天候策略中體現。

    3.耶魯模式

    耶魯模式特指由耶魯大學捐贈基金會投資辦公室大衛?斯文森開創的配置理念。該理念的核心思想起點是,人少的地方超額收益多?;谠摾砟?,耶魯捐贈基金在PE、VC、杠桿收購、實物資產等流動性較低的資產類上配置比例超過了60%。對于一個每年有現金流償付的大學捐贈基金而言,這無疑是革命性的。

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    圖11 耶魯捐贈基金的大類資產配置比例

    圖片來源:http://blog.sina.com.cn/s/blog_5eedb2450102wrra.html

    在具體實踐該理念的過程中,耶魯投資辦公室遵循基本的資產配置流程。

    第一步,確定未來1-3年大類資產的預期收益率和波動率;

    第二步,把上述參數輸入到均值方差模型中,得到配置權重;

    第三步,在實際配置過程中,堅持定期的動態再平衡。

    下圖是耶魯捐贈基金會投資辦公室在2013年底對2014年各類資產的預期收益率和波動率的預期假設。

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    圖12 耶魯投資辦公室對2014年各類資產的風險收益特征的假設

    圖片來源:https://zhuanlan.zhihu.com/p/134357062

    從圖12,我們還能看到耶魯投資辦公會對各類資產的特征描述。在圖12中,我們看到了絕對收益類策略也是一類資產。按照耶魯的觀察,該策略主要包括事件驅動策略和價值驅動投資策略兩類。從耶魯投資辦公室來看,事件驅動策略也是構成了單一資產類別,因為它能提供和股票、債券低相關的收益來源。雖然該策略的底層是股票,但由于特殊的買賣股票的思路使得該策略提供了和股票指數低相關的收益來源。在耶魯對各類資產的特征描述中,我們還看到了耶魯配置模式的其他特色。不同資產類的描述最后,耶魯還給出了該資產在組合中的角色。比如油氣林礦,可較好防御非預期性的全球性通脹,可提供較高的可視的現金流,存在較多的非有效配置的投資機會。對于“可較好的防御非預期性的全球性通脹”這條正是當下發生的故事。2021年以來,全球爆發了超預期的通脹,這個通脹集中體現為上游資源品價格的暴漲。不得不佩服,耶魯模式下組合的包容性和彈性。

    總結來看,耶魯模式緊緊抓住“人少的地方有超額收益”的這一個基本原則,通過重倉非有效配置的PE等市場,取得了年化13.9%的投資回報,引領了各大高校捐贈基金會的配置改進。整個組合是定性和定量的結合。如果非要“吹毛求疵”,耶魯模式較明顯的弱點在于,不是每一個投資者都具有足夠的資源和能力在PE、VC、杠桿收購等非有效、不透明市場中獲得成功,幾乎很少有投資機構具備耶魯的稟賦特征。

    4.巴菲特模式

    巴菲特是一個特殊的資產配置模式,巴菲特所管理的資金只在股票和現金中配置。當股票市場機會減少的時候,巴菲特配置在現金(貨幣等價物)上的比例就會增加,以等待更好的投資機會的出現,巴菲特永遠不會為了配置股票而配置股票。

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    圖13 巴菲特現金比例和標普500指數走勢

    來源:http://www.360doc.com/content/18/0409/11/26811499_744130774.shtml

    由于巴菲特的配置中大部分是股票和貨幣,其他資產比例很低。正如巴菲特所言,在長期來看,從保存貨幣購買力的角度來看,持有股票的風險要低于債券。因此,可以認為,巴菲特模式是充分抓住了資產價格的長期走勢特征,即股票資產長期占優其他資產。巴菲特以此為基礎構建自己的配置組合。

    巴菲特的這個模式對人性的考驗極大,因為在特定情況下,可能是全倉股票基金。從圖13可以看出,巴菲特配置中絕大部分股票資產的比例都超過了80%。對于一個80%都是股票資產的組合,其波動和回撤有可能非常大。在歷史上,巴菲特的伯克希爾哈撒韋的股價也出現了超過50%的最大回撤。巴菲特一生也經歷過四次大的回撤(1973-1975年回撤59%,1987年回撤37%,1998-2000年回撤49%,2008-2009年回撤51%)。因此,選擇巴菲特模式就要做好承擔大幅回撤的準備。

    表4 不同資產配置方法抓住了資產價格的不同特征

    配置方法

    覆蓋的資產價格的時間維度特征

    美林時鐘

    短期維度

    全天候策略

    短期維度

    耶魯模式

    中長期維度

    巴菲特模式

    長期維度

    五、總結

    資產配置是投資的一種工具,通過利用資產價格的低相關性和收益來源的多樣性幫助投資者實現特定投資目標,尤其是以穩健生息為主要目標的投資訴求。對于大多數投資者而言,選擇資產配置是一種比較好的參與資本市場的方式。因為很難有人能夠以較高勝率的方式判斷市場走勢。雖然從很長的時間維度來看,股票資產是明顯占優其他資產,但是如果5-10年為跨度的中期維度來看,股票資產也可能落后與其他資產。

    我們梳理了四種主流的配置方法,不同的配置方法聚焦的資產價格的時間維度特征不同。美林時鐘、全天候策略主要集中了中短期的資產輪動特征,而耶魯模式和巴菲特模式把配置的起點放在了中長期資產價格特征。但是我們也要注意,即使是主要聚焦資產價格長期特征的巴菲特模式在具體落地的時候也會考慮短期的價格特征。比如在股票市場過熱的時候,巴菲特的現金比例會提高。對于巴菲特而言,這就是他這個模式下的戰術配置。雖然戰略上是全倉配置股票資產,但是股票市場階段性過熱的話,巴菲特毫不猶豫的降低股票資產的配置。

    同樣的,對于耶魯模式也是一樣,雖然配置的思路起點是,人少的地方超額收益大。但是仍然會每年會更新一下資產類觀點,并以此對組合作出動態調整。

    總結來看,要做好資產配置,需要理解資產,理解資產的定價邏輯才能知道每一類資產在資產組合中扮演的角色。理解資產的不同時間維度下的走勢特征才能結合我們的資金特征找到合理的配置思路。最后,我們還需要理解主流的配置思想,站在巨人的肩膀上找到適合自己的配置方法。

    重要聲明
    本文中的信息或所表述的觀點并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到接收人特殊的投資目標、財務狀況或需求,不應被作為投資決策的依據。載于本文的數據、信息源于市場公開信息或其他本公司認為可信賴的來源,但本公司并不就其準確性或完整性作出明確或隱含的聲明或保證。本文轉載的第三方報告或資料、信息等,轉載內容僅代表該第三方觀點,并不代表本公司的立場。本公司不保證本文中觀點或陳述不會發生任何變更,在不同時期,本公司可發出與本文所載資料、意見及推測不一致的報告。預期生息水平是從宏觀層面對該類資產大致回報區間的展示,并非預期收益率,不代表任何具體的產品是否盈利及收益水平。投資有風險。本公司不保證投資者一定盈利,也不保證最低收益或本金不受損失。投資者應充分考慮其風險承受能力、風險識別能力,謹慎投資。
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